Dopo anni di apparente solidità, il mercato italiano delle cartolarizzazioni NPL mostra segni evidenti di cedimento. A febbraio gli incassi crollano, sollevando interrogativi sulla tenuta del sistema e sulla reale efficacia dei modelli di recupero adottati.

Un trimestre in rosso per il mercato delle cartolarizzazioni NPL

Il mercato delle cartolarizzazioni italiane dei crediti in sofferenza (NPL, non-performing loans) sta attraversando una fase di evidente difficoltà. Dopo un gennaio già in contrazione, febbraio ha registrato una vera e propria battuta d’arresto nei recuperi, con un calo dell’11%, rappresentando il peggior risultato mensile dal 2022 – escludendo il mese di agosto 2024, notoriamente anomalo per volumi. Marzo, secondo le previsioni, rischia di essere il colpo di grazia per un trimestre che ha mostrato segnali inequivocabili di tensione sistemica. Si conferma così sugli NPL un trend che molti operatori avevano già previsto, ma la cui intensità ha sorpreso negativamente il settore.

La fine delle “tulps old style” e l’illusione del recupero

Uno degli elementi chiave per comprendere l’attuale crisi va ricercato nella progressiva scomparsa di quelle operazioni definite come “115 tulps old style”: cessioni multiple ma non massive, composte da una pluralità di single name, che venivano contabilizzate come incassi e che alimentavano, artificialmente, la quota di recuperi attesa dalle società attive nel mercato secondario. Questo tipo di operazioni, pur tecnicamente conformi ai principi contabili, avevano il merito – o il demerito – di sostenere il flusso di incassi dichiarati, pur trattandosi in molti casi di mere riallocazioni di livello, dal terzo al quarto, o viceversa.

Con il venir meno di questa componente strutturale, che ha storicamente drogato le performance apparenti delle cartolarizzazioni, il mercato si trova ora a fare i conti con la realtà nuda e cruda dei recuperi effettivi. Le società operanti nel secondario, che avevano basato i propri modelli previsionali su una continuità di tali cessioni, si trovano ora disallineate rispetto ai target di piano industriale. Il risultato è una flessione degli incassi, un deterioramento degli indici di performance e un potenziale effetto domino sulle garanzie pubbliche che sovrastano molte delle operazioni in essere.

L’impatto sistemico sui piani industriali delle GACS

La gravità della situazione non si limita alla sola componente tecnica. Il calo dei recuperi registrato in febbraio si riflette direttamente sulla sostenibilità dei piani industriali sottostanti alle cartolarizzazioni. La maggior parte delle operazioni italiane di smobilizzo degli NPL è infatti assistita da garanzie pubbliche, nell’ambito del sistema GACS (Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze), attivato nel 2016 per supportare la pulizia dei bilanci bancari e il rilancio del credito.

Il problema, come segnalato anche nei più recenti report internazionali, è che gli incassi realizzati si stanno dimostrando, in misura crescente, inferiori rispetto alle previsioni contenute nei business plan originari. Questo fenomeno implica che lo Stato potrebbe essere chiamato a onorare parte delle garanzie prestate, contribuendo al rimborso dei titoli senior delle cartolarizzazioni, anche laddove le performance si siano discostate significativamente dalle attese. Se il trend dovesse perdurare, le implicazioni per il bilancio pubblico sarebbero tutt’altro che marginali, in un contesto già appesantito da vincoli di spesa e tensioni sul debito sovrano.

Un mercato alla ricerca di una nuova narrazione

L’attuale crisi di recuperi mette in discussione non solo le metriche operative delle cartolarizzazioni italiane, ma l’intero impianto narrativo su cui si è retto il mercato secondario negli ultimi anni. I cosiddetti “recuperi” hanno spesso incluso, sotto un’etichetta unificante, fenomeni assai eterogenei: dalla liquidazione effettiva di beni posti a garanzia, al rientro volontario del debitore, fino a operazioni di cessione tra veicoli (SPV) che avevano come unico scopo la riclassificazione contabile.

Questa ambiguità semantica, tollerata in fasi di mercato espansive, oggi diventa un problema. La trasparenza e la qualità dei dati sugli effettivi incassi diventano centrali per valutare la sostenibilità delle cartolarizzazioni e per evitare nuove crisi di fiducia. La crisi del “recupero tecnico”, ovvero del falso incasso, rappresenta un monito per l’intero settore: il tempo delle ottimizzazioni contabili potrebbe essere finito, e con esso la possibilità di occultare sotto il tappeto le inefficienze strutturali del sistema.

Prospettive a breve termine per gli NPL: marzo decisivo, aprile sotto osservazione

Le prospettive a breve termine non sono incoraggianti. Marzo è già stato definito “il colpo di grazia del trimestre” da alcuni operatori. In assenza di segnali di inversione, si prevede che il primo trimestre 2025 chiuda con un bilancio largamente negativo. I nuovi flussi in entrata, provenienti dalle operazioni di recupero tradizionale, risultano troppo esigui per compensare il venir meno delle operazioni di “finto incasso”.

Aprile sarà quindi un mese di osservazione critica per banche, servicer, agenzie di rating e autorità di vigilanza. Un’eventuale prosecuzione del trend negativo aprirebbe scenari preoccupanti anche per la seconda parte dell’anno, con ricadute sui rendimenti attesi dagli investitori e sui livelli di rischio sistemico attribuibili ai veicoli di cartolarizzazione.

Una questione di credibilità per l’intero comparto finanziario

La vicenda dei recuperi NPL in forte contrazione non può essere letta solo come una difficoltà contingente. Essa chiama in causa la credibilità dell’intero comparto della gestione dei crediti deteriorati in Italia. Dopo anni in cui la narrazione del “mercato maturo” e dell’“ecosistema efficiente” ha dominato il discorso pubblico e settoriale, ci si trova ora costretti a riconsiderare molte delle certezze che sembravano consolidate.

È evidente che il settore dovrà dotarsi di strumenti più robusti di misurazione, vigilanza e stress test, affinché le performance dei veicoli non siano affidate a operazioni estemporanee, ma a strategie coerenti, fondate sulla sostenibilità economica e sulla capacità reale di incasso. In assenza di una revisione profonda, il rischio è quello di una crisi di fiducia che potrebbe estendersi anche ai nuovi comparti di cartolarizzazione (crediti UTP, leasing, SME), oggi ancora in fase di sviluppo.

Il momento della verità per le cartolarizzazioni NPL italiane

Il mese di febbraio 2025 segna una svolta per le cartolarizzazioni italiane: non solo per l’entità del calo dei recuperi, ma per il significato simbolico e sistemico che tale calo assume. Le dinamiche emerse mostrano come il venir meno di cessioni tecnicamente valide ma economicamente poco sostanziali abbia riportato alla luce la debolezza di molti business plan e l’eccessiva dipendenza da strumenti di ottimizzazione contabile.

Ci troviamo quindi a un bivio. Da un lato, è possibile avviare un processo di riforma e trasparenza che renda il mercato più credibile, maturo e resiliente. Dall’altro, il rischio è quello di un progressivo disincanto, che potrebbe tradursi in una contrazione degli investimenti e in una maggiore esposizione del settore pubblico ai rischi di insolvenza.

La posta in gioco è alta. Non si tratta solo di performance mensili o trimestrali, ma della sostenibilità di un intero modello operativo. E, in ultima analisi, della fiducia che il mercato dei capitali è disposto ad accordare al sistema finanziario italiano.