Emissioni di cartolarizzazioni al massimo dal 2018, ma in Europa i livelli che si sono avuti precedentemente alla crisi di Lehman Brothers restano lontani. In Europa il mercato vale 1.200 miliardi contro i 2.000 del 2007-2008. Negli USA, però, lo stesso mercato vale 10 volte di più
Il punto della situazione
Il mercato delle cartolarizzazioni europeo è stato riattivato dopo il giro di vite di cinque anni fa, ma continua a crescere a un ritmo più lento rispetto agli Stati Uniti. La riforma Securitisation Regulation, che ha introdotto un sistema di garanzie per le operazioni STS (Semplici, Trasparenti e Standardizzate), ha contribuito a ristabilire la fiducia nel mercato, ma i dati più recenti indicano che il percorso di ripresa è ancora lungo.
I dati del mercato
Secondo l’Associazione delle Banche e dei Mercati Finanziari Europei (AFME), nei primi nove mesi del 2023 il mercato delle cartolarizzazioni in Europa ha emesso un totale di 191 miliardi di euro. Questo dato rappresenta un aumento rispetto all’anno precedente, ma è ancora ben al di sotto dei livelli pre-crisi, quando il mercato europeo delle cartolarizzazioni raggiungeva anche gli 800 miliardi di euro all’anno.
Anche se il valore totale dei titoli cartolarizzati presenti sul mercato europeo è aumentato negli ultimi anni, rimane ancora ben al di sotto dei livelli pre-crisi. Al 30 giugno 2023, il valore totale di questi titoli era di circa 1.200 miliardi di euro, rispetto ai circa 2.000 miliardi di euro del 2007-2008.
Al contrario, negli Stati Uniti, dove la crisi delle cartolarizzazioni ha comunque avuto origine, il mercato ha già superato i livelli pre-crisi. Nel 2021, il valore totale dei titoli cartolarizzati negli Stati Uniti era di 13,7 miliardi di dollari, rispetto ai 11,3 miliardi di dollari del 2007.
Il confronto tra l’Europa e gli Stati Uniti offre alcuni indizi per spiegare i ritardi del mercato delle cartolarizzazioni europeo. Questi ritardi sono spesso dovuti a una normativa finanziaria particolarmente stringente, che è necessaria per garantire la sicurezza degli investitori, ma che può essere anche eccessiva, come spesso succede in Europa, dove c’è meno “libertà operativa” che negli States a livello finanziario (e non solo, basta pensare a livello imprenditoriale…).
Questa normativa condiziona sia chi emette gli strumenti cartolarizzati (gli originator) che gli stessi investitori. Le compagnie assicurative, che erano un importante investitore nel mercato delle cartolarizzazioni prima della crisi finanziaria del 2008, si sono ritirate dal mercato dopo la crisi e la loro presenza è rimasta marginale.
Regole troppo stringenti per le cartolarizzazioni?
Le compagnie assicurative sono ancora riluttanti a investire in titoli di cartolarizzazione per diversi motivi. Innanzitutto, la due diligence richiesta per poter investire in questi titoli è diventata troppo costosa e complessa. In secondo luogo, le compagnie assicurative devono accantonare un livello di capitale regolamentare maggiore per i titoli di cartolarizzazione non-STS rispetto ai tradizionali investimenti in corporate o covered bond. In terzo luogo, le regole legate alla corrispondenza delle scadenze possono essere difficili da rispettare per molti portafogli cartolarizzati. Infine, la necessità di creare un deposito a garanzia può limitare la partecipazione delle compagnie come investitori in cartolarizzazioni STS sintetiche.
Si può quindi dire che le principali ragioni per cui le compagnie assicurative hanno dismesso gli investimenti in titoli di cartolarizzazione siano dunque legate a una normativa finanziaria che rende queste operazioni più costose e meno redditizie.
L’assenza delle compagnie assicurative dal mercato delle cartolarizzazioni europeo è un problema, ma anche le banche, che sono tradizionalmente i principali investitori nelle tranche senior, sono penalizzate da una normativa finanziaria che rende queste operazioni meno redditizie.
Le tranche senior delle cartolarizzazioni possono essere utilizzate a copertura del rischio di liquidità (LCR) solo quando abbiano un rating “AAA”. Questa condizione penalizza le cartolarizzazioni italiane, che non possono soddisfarla.
Inoltre, i titoli ABS sono considerati attivi di categoria “2b”, che possono essere utilizzati ai fini della copertura di liquidità solo entro certi limiti. Questo rende i titoli ABS ancora più svantaggiati rispetto ai covered bond, che sono considerati attivi di categoria “1a”, e possono essere utilizzati in misura maggiore per la copertura di liquidità.
Tirando le somme, la normativa finanziaria europea penalizza le cartolarizzazioni rispetto ad altri strumenti finanziari, come i covered bond. Questo ostacola la crescita del mercato delle cartolarizzazioni europeo e può avere un impatto negativo sull’economia.
Andiamo verso una revisione del mercato delle cartolarizzazioni?
Gli operatori del mercato delle cartolarizzazioni ritengono che la normativa vigente sia troppo restrittiva e che ostacoli la crescita del mercato. In particolare, gli operatori chiedono di razionalizzare e semplificare gli obblighi di rendicontazione e di verifica, e di allentare alcune regole sul capitale per favorire il ritorno sul mercato delle compagnie assicurative.
Tuttavia, gli operatori ritengono che due principi fondamentali debbano essere mantenuti: l’obbligo dell’originator di mantenere un interesse economico nell’operazione e il divieto di ricartolarizzazione. Questi principi sono necessari per garantire la sicurezza del mercato.
Anche i regolatori sembrano essere d’accordo con la necessità di revisionare la normativa. La Prudential Regulation Authority del Regno Unito ha recentemente pubblicato un documento di discussione sui requisiti patrimoniali per la cartolarizzazione, in cui esprime il proprio sostegno per una revisione dell’intera calibrazione della normativa.
Questa è una buona notizia, anche se si tratta solo di un primo passo. È importante che le autorità regolatorie di tutti i paesi europei si impegnino a trovare una soluzione che sia in grado di favorire la crescita del mercato delle cartolarizzazioni senza compromettere la sua sicurezza.
