Il mondo è sommerso da una montagna di dollari di debito, celato agli occhi di quasi tutti con sistemi opachi.

Il debito nascosto si riferisce ad un debito che non venga completamente divulgato o comunicato alle autorità o al pubblico, spesso nel tentativo di evitare le normative o di mantenere un certo livello di flessibilità finanziaria. Questo può includere finanziamenti fuori bilancio, società veicolo o altri accordi finanziari complessi.

L’esatta entità del debito nascosto è difficile da stimare, poiché per definizione non viene comunicato pubblicamente. Tuttavia, alcune stime suggeriscono che l’ammontare del debito occulto globale potrebbe essere dell’ordine dei trilioni di dollari. Ed è proprio così; lo vedremo tra breve.

L’esistenza del debito nascosto può creare rischi per la stabilità finanziaria, in quanto può oscurare la reale salute finanziaria di aziende, governi e altre istituzioni. In alcuni casi, il debito nascosto può anche contribuire alle crisi finanziarie o alle recessioni economiche, come si è visto nella crisi finanziaria globale del 2008.

È importante che le autorità di regolamentazione e i responsabili politici monitorino e affrontino i rischi posti dal debito nascosto, al fine di promuovere la trasparenza e la stabilità dei mercati finanziari.

L’entità del debito nascosto

L’entità del debito nascosto in dollari nel mondo è enorme.

Non meno di 65.000 miliardi di dollari (65 trilioni) di debito in dollari non registrato circolano nel sistema finanziario globale in banche non statunitensi e banche ombra. In prospettiva, il PIL mondiale ammonta a 104.000 miliardi di dollari. In percentuale, si tratta del 62,5% del PIL mondiale.

Pensateci bene: da qualche parte, nel mondo, nascosto nelle pieghe di bilancio di società, istituzioni finanziarie e banche centrali, c’è un quantitativo di denaro pari a due terzi del PIL mondiale.

Questo debito in dollari si presenta sotto forma di swap di valuta estera, che sono esplosi nell’ultimo decennio a causa di anni di allentamento monetario e di tassi di interesse bassissimi, mentre gli investitori cercavano rendimenti più elevati. Oggi, il debito non registrato di questi swap in valuta vale più del doppio del debito in dollari ufficialmente registrato nei bilanci di queste istituzioni.

Basata su un’analisi della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), illustriamo l’aumento del debito nascosto in dollari delle istituzioni finanziarie non statunitensi, ed esaminiamo le implicazioni più ampie di questa crescita (quasi) continua.

Debito in dollari: una guida per neofiti

Per cominciare, analizziamo brevemente il ruolo degli swap di valuta estera (forex) nell’economia globale. Il mercato forex è di gran lunga il più grande al mondo, con trilioni di dollari scambiati ogni giorno.

Alcuni dei principali attori che utilizzano gli swap sui cambi sono le società, le istituzioni finanziarie e le banche centrali.

Comprendere gli swap sul mercato dei cambi significa analizzare il ruolo del rischio valutario. Come abbiamo visto nel 2022, il dollaro americano ha registrato un’impennata. Quando ciò accade, gli utili delle società che generano ricavi oltre confine ne risentono. Questo perché i ricavi vengono realizzati in valute estere (che probabilmente si sono svalutate rispetto al dollaro) ma finiscono per convertire i guadagni in dollari statunitensi.

Per ridurre il rischio di cambio, gli operatori di mercato acquistano forex swap. In questo caso, due parti si accordano per scambiare una valuta con un’altra. In breve, questo aiuta a proteggere l’azienda da tassi di cambio sfavorevoli.

Inoltre, a causa delle regole contabili, i forex swap spesso non sono registrati nei bilanci, e di conseguenza sono piuttosto opachi.

Una montagna di debito

Quanto è grande il debito in dollari mancante derivante dagli swap/forward FX e dagli swap valutari? A fine giugno 2022, le banche dealer avevano posizioni in dollari in essere con i clienti per 52 trilioni di dollari. Le istituzioni non bancarie avevano obbligazioni in dollari pari alla metà di questo importo, 26 trilioni di dollari. Questa somma è in forte crescita, dai 17 trilioni di dollari del 2016. Dal 2008, il valore di questo debito in dollari opaco e non registrato è quasi raddoppiato, passando da 12,4T $ ad appunto 26T $.

Questi 26.000 miliardi di dollari di debito sono probabilmente dovuti da entità al di fuori degli Stati Uniti, per le quali il dollaro è una valuta estera. Esse prendono in prestito dollari soprattutto per coprire i loro crediti e investimenti in dollari in un mondo in cui il dollaro è la valuta internazionale dominante. Per contro, le società finanziarie non bancarie statunitensi coprono le loro modeste attività in valuta estera prestando – e non prendendo a prestito – dollari tramite FX swap. E le imprese statunitensi hanno pochi debiti in valuta estera da coprire prendendo in prestito dollari fuori bilancio.

A guidare l’ascesa di questo debito è stata, in parte, un’epoca di tassi d’interesse ai minimi storici a livello globale. Gli investitori, alla ricerca di rendimenti più elevati, hanno assunto una maggiore leva finanziaria, e gli swap sul forex ne sono un esempio.

Ora, con l’aumento dei tassi d’interesse, gli swap sul forex sono aumentati in presenza di una maggiore volatilità del mercato, in quanto gli investitori cercano di coprire il rischio valutario. Questo fenomeno si manifesta sia nelle banche non statunitensi sia nelle banche ombra non statunitensi, che sono intermediari finanziari non regolamentati.

Nel complesso, il valore del debito non registrato è impressionante. Si stima che 39.000 miliardi di dollari siano detenuti da banche non statunitensi e 26.000 miliardi di dollari da banche ombra d’oltreoceano in tutto il mondo. I 65 trilioni di dollari a cui si è accennato prima, appunto.

Casi del passato

Perché la massiccia crescita del debito in dollari presenta dei rischi?

Durante i crolli dei mercati del 2008 e del 2020, i forex swap hanno subito una stretta sui finanziamenti. Per prendere in prestito dollari americani, gli operatori di mercato hanno dovuto pagare tassi elevati. Molto è dipeso dall’impatto dell’estrema volatilità su questi swap, che ha messo sotto pressione i tassi di finanziamento.

Ecco due esempi di come la volatilità possa aumentare il rischio nel mercato forex:

• Volatilità dei tassi di cambio: Le forti oscillazioni del dollaro USA possono provocare una crisi di liquidità
• Volatilità dei tassi d’interesse statunitensi: Improvvise fluttuazioni dei tassi possono comportare costi molto più elevati per queste operazioni.

In entrambi i casi, la banca centrale statunitense è dovuta intervenire per fornire liquidità al mercato e prevenire la carenza di dollari. Ciò è stato fatto pompando liquidità nel sistema e creando linee di swap con altre banche non statunitensi, come la Bank of Canada, la Bank of Japan, la Banca Centrale Europea, quella svizzera, australiana, inglese e neozelandese. Queste linee sono state concepite per proteggersi dal calo del valore delle valute e da una crisi di liquidità.

Debito in dollari: le implicazioni più ampie

Il rischio derivante dall’aumento del debito in dollari e da queste linee di swap si presenta quando una banca non statunitense o una banca ombra potrebbe non essere in grado di rispettare la propria parte dell’accordo. In effetti, si stima che ogni giorno 2,200 trilioni di dollari di swap sul mercato forex siano esposti al rischio di regolamento.

Data la sua vasta portata, questo debito in dollari potrebbe avere effetti di ricaduta sistemica maggiori. Il mancato pagamento da parte dei partecipanti potrebbe minare la stabilità dei mercati finanziari. Poiché la domanda di dollari USA aumenta durante l’incertezza del mercato, un peggioramento del clima economico potrebbe potenzialmente esporre il mercato forex a maggiori vulnerabilità.

Il debito in dollari fuori bilancio può rimanere lontano “dagli occhi e dal cuore”, ma solo fino alla prossima crisi della liquidità di finanziamento in dollari. A quel punto, la leva finanziaria nascosta e il disallineamento delle scadenze nei portafogli dei fondi pensione e delle compagnie assicurative – che generalmente dovrebbero essere long-only – potrebbero rappresentare una sfida politica. E le politiche volte a ripristinare il flusso di dollari sarebbero ancora confuse, purtroppo, stante la situazione attuale.