L’inflazione sta portando le principali banche centrali a mantenere una politica restrittiva. I rendimenti obbligazionari a breve termine dei mercati sviluppati sono saliti dopo che le banche centrali hanno segnalato l’arrivo di ulteriori rialzi dei tassi. 

Le banche centrali sono costrette a tenere duro sull’inflazione

Qual è lo stato attuale dell’inflazione e delle politiche delle banche centrali nei mercati sviluppati (DM) e nei mercati emergenti (EM)? Una sorta di “inflazione vischiosa” sta spingendo le banche centrali dei Paesi industrializzati ad aumentare i tassi di interesse e a mantenere politiche restrittive per un periodo più lungo.

Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha sospeso i rialzi dei tassi, ma ha indicato che ne sono in arrivo altri. La Banca Centrale Europea (BCE) ha aumentato i tassi e ha segnalato che non ha ancora finito. Anche altre banche centrali hanno aumentato i tassi dopo le precedenti pause.

C’è una preferenza, da parte degli investitori, per il debito EM a causa del potenziale di politiche monetarie più allentate, come i recenti tagli dei tassi in Cina. Si parla anche di opportunità di reddito, in particolare nelle obbligazioni a breve scadenza.

La carenza di manodopera sta contribuendo alla crescita dei salari e all’aumento dell’inflazione di base, spingendo la Fed a prendere una posizione forte contro l’inflazione. La Fed e la BCE potrebbero sottovalutare l’impatto negativo dei rialzi dei tassi, e le previsioni di crescita della Fed ignorano il trade-off tra crescita e inflazione.

Una misura dell’attività economica suggerisce una contrazione del reddito interno lordo e del PIL degli Stati Uniti per due trimestri consecutivi. C’è un certo dubbio circa la capacità della Fed di ridurre rapidamente l’inflazione mantenendo una visione ottimistica della crescita.

I dati sull’inflazione core confermano che l’inflazione non si sta ancora raffreddando a sufficienza. I titoli di Stato a breve termine potrebbero essere da preferire, per gli investitori in reddito, in questo contesto di tassi d’interesse più elevati.

Prezzi di mercato e sfumature regionali

L’impegno della BCE ad aumentare i tassi ha fatto crescere i rendimenti dei titoli di Stato dell’area dell’euro. I prezzi di mercato per i rialzi dei tassi da parte della BCE e della Banca d’Inghilterra sono più estremi, con tassi che dovrebbero rimanere più alti più a lungo rispetto alla Fed, mentre l’inflazione rimane elevata.

Tuttavia, i problemi di inflazione nel Regno Unito e nell’area dell’euro non sono fondamentalmente peggiori di quelli degli Stati Uniti.

A differenza del Regno Unito, le banche centrali dei Paesi emergenti hanno iniziato ad aumentare i tassi prima, e i loro cicli di aumento sono più vicini alla fine. Il calo dell’inflazione nei Paesi EM lascia spazio alle banche centrali per allentare la politica monetaria. Si evidenziano i recenti tagli dei tassi della Cina e le allusioni del governatore della banca centrale brasiliana a potenziali tagli dei tassi. Il mercato ha previsto tagli dei tassi in Brasile a partire da agosto fino a fine anno, per dire.

Si prevede, dunque, che la politica monetaria restrittiva persisterà a causa di questa inflazione che certi commentatori definiscono, come dicevamo all’inizio, vischiosa, portando le principali banche centrali a mantenere politiche restrittive e potenzialmente a inasprirle ulteriormente. Si ritiene che ci sia più spazio per l’allentamento delle politiche negli EM, motivo per cui si preferisce il debito in valuta locale degli EM. In questo contesto, anche le obbligazioni a breve scadenza sono favorite per il reddito.

Scenario di mercato

I rendimenti obbligazionari a breve termine nell’area dell’euro e nel Regno Unito sono aumentati a causa delle aspettative del mercato di ulteriori rialzi dei tassi in seguito ai segnali della Banca centrale europea (BCE) e ai forti dati sui salari nel Regno Unito.

Analogamente, anche i rendimenti dei Treasury a due anni negli Stati Uniti sono aumentati, poiché la Federal Reserve ha indicato ulteriori rialzi dei tassi nonostante la recente pausa.

Questi sviluppi confermano il continuo inasprimento delle banche centrali in risposta alla persistente inflazione.

Inoltre, si segnala che i titoli dei mercati sviluppati (DM) hanno raggiunto nuovi massimi di 14 mesi, con guadagni che si sono estesi oltre le azioni tecnologiche a grande capitalizzazione, che sono state le principali beneficiarie di quest’anno, finora.

Macro ripresa

I dati recenti hanno rivelato un’inflazione di fondo negli Stati Uniti (faro di ogni economia sviluppata) superiore alle aspettative, raggiungendo il 5,3% su base annua a maggio. Particolarmente sorprendente è stata l’accelerazione dei prezzi dei beni di base, esclusi cibo ed energia.

Inizialmente si prevedeva che l’inflazione dei beni sarebbe diminuita in quanto la spesa dei consumatori si era spostata dai beni nel contesto della ripresa pandemica. Tuttavia, la traiettoria è stata irregolare, con i prezzi dei beni di base che hanno subito un brusco calo alla fine dello scorso anno, ma che successivamente sono rimbalzati, in gran parte influenzati da fattori come i prezzi delle auto usate (invero introvabili, se ci fate caso, e quindi carissime, di conseguenza).

Inoltre, l’inflazione dei servizi di base, esclusi i costi degli alloggi, rimane persistentemente elevata. Ciò è attribuito alle pressioni salariali, in particolare nei settori che dipendono fortemente dal contatto diretto con i clienti, in quanto le aziende devono far fronte alla carenza di manodopera (presente in tutto il mondo occidentale).

La presenza di un’inflazione “vischiosa” rafforza l’impegno della Federal Reserve e delle altre banche centrali a mantenere tassi di interesse più elevati per un periodo prolungato. Si prevede che l’inflazione rimarrà elevata per tutto il prossimo anno, il che lascerà alle banche centrali un margine di manovra limitato per i tagli dei tassi, anche se l’attività economica si indebolirà quando l’impatto dei rialzi dei tassi di quest’anno avrà effetto.

Valutazione del danno

Si prevede una recessione nel momento in cui le banche centrali cercheranno di riportare l’inflazione verso i loro obiettivi politici. A differenza delle recessioni passate, non si prevede che i tagli dei tassi vengano attuati per sostenere gli asset di rischio. Pertanto, la strategia tradizionale di “comprare il ribasso” nelle fasi di ribasso dei mercati è ritenuta inadeguata nell’attuale contesto caratterizzato da una maggiore volatilità macro e da compromessi.

Il nuovo approccio richiede una costante rivalutazione della misura in cui i danni economici causati dalle banche centrali sono già prezzati dal mercato. Negli Stati Uniti, i segni di questo danno stanno diventando evidenti, come le vulnerabilità finanziarie derivanti dall’aumento dei tassi di interesse, che colpiscono in particolare i settori sensibili ai tassi. L’aumento dei tassi ipotecari ha avuto un impatto negativo sulle vendite di nuove case. Altri segnali di allarme sono il calo della fiducia degli amministratori delegati, il rinvio dei piani di spesa in conto capitale e la diminuzione dei risparmi dei consumatori.

La gravità del danno economico dipende dalla misura in cui le banche centrali sono disposte a spingersi nel tentativo di ridurre l’inflazione. La Federal Reserve ha sospeso i rialzi dei tassi a giugno, ma ha segnalato la probabilità di ulteriori aumenti in futuro. D’altro canto, la Banca Centrale Europea (BCE) ha proceduto a un rialzo dei tassi a giugno e si prevede che continuerà ad aumentarli (anzi, lo farà certamente, la Lagarde l’ha annunciato proprio ieri, 27 giugno 2023) per raggiungere i suoi obiettivi di inflazione, indipendentemente dalle potenziali conseguenze negative.

Implicazioni di investimento? Una posizione tattica di sottopeso sulle azioni dei mercati sviluppati, anche se i titoli azionari dei paesi industrializzati non riflettono attualmente la recessione al 100%.

Ripensare le obbligazioni?

Gli investimenti a reddito fisso offrono ora interessanti opportunità, grazie all’aumento dei rendimenti a livello globale. Questo ha aumentato l’attrattiva delle obbligazioni, soprattutto dopo un prolungato periodo di bassi rendimenti, che ha lasciato gli investitori affamati di rendimento. Si può raccomandare un approccio d’investimento che si concentri su opportunità specifiche piuttosto che su un’esposizione ampia.

I titoli di Stato a breve termine sono considerati più interessanti per generare reddito agli attuali livelli di rendimento. Inoltre, viene apprezzata la loro capacità di preservare il capitale. L’irrigidimento del credito e delle condizioni finanziarie diminuisce l’attrattiva degli investimenti nel credito.

Contrariamente ai “manuali tradizionali”, si sconsiglia di includere i titoli di Stato a lungo termine nella strategia d’investimento.

Storicamente, i titoli di Stato a lungo termine hanno agito da scudo per i portafogli durante le recessioni. Tuttavia, questa volta potrebbe essere diverso. La correlazione negativa tra i rendimenti azionari e obbligazionari si è già invertita, il che implica che entrambe le classi di attività possono diminuire contemporaneamente. Ciò è dovuto all’aspettativa che le banche centrali saranno meno inclini a tagliare rapidamente i tassi durante le recessioni che esse stesse hanno provocato per ridurre l’inflazione.

Inoltre, i tassi potrebbero rimanere più alti di quanto il mercato si aspetti. Di conseguenza, gli investitori chiederanno probabilmente una maggiore compensazione, sotto forma di premi a termine più elevati (cioè maggiori interessi), per detenere titoli di Stato a lungo termine a causa di fattori quali gli elevati livelli di debito, l’aumento dell’offerta e l’inflazione elevata.

L’implicazione di investimento tratta da questa analisi è una preferenza per i titoli di Stato a breve termine rispetto a quelli a lungo termine.

(Con)vivere con l’inflazione

L’inflazione elevata ha portato a crisi del costo della vita e ha messo sotto pressione le banche centrali affinché adottassero misure per controllare l’inflazione. Tuttavia, l’attenzione si è concentrata principalmente sul controllo dell’inflazione, senza considerare il potenziale impatto negativo sulla crescita economica e sull’occupazione. La narrativa prevalente sulla “politica dell’inflazione“, però, sembra che stia per cambiare.

I rialzi aggressivi dei tassi da parte della Federal Reserve probabilmente cesseranno definitivamente, a meno che l’inflazione non mostri un chiaro percorso verso il ritorno all’obiettivo del 2%. L’inflazione persisterà, anche se si raffredderà con la normalizzazione dei modelli di spesa e la riduzione dei prezzi dell’energia. Probabilmente, l’inflazione rimarrà al di sopra degli obiettivi politici ancora per un po’, nei prossimi anni.

Oltre alle interruzioni dell’approvvigionamento causate dalla pandemia COVID-19, tre fattori a lungo termine contribuiranno a mantenere l’attuale regime di livelli di inflazione elevati rispetto al periodo pre-pandemia: l’invecchiamento della popolazione, la frammentazione geopolitica e la transizione verso un mondo a basse emissioni di carbonio.

Come implicazione d’investimento, c’è una preferenza per la sovraponderazione delle obbligazioni legate all’inflazione (TIPS americani od analoghi titoli europei, come il BTP Italia da noi) in orizzonti d’investimento sia tattici che strategici.